日本5月份举行的20年期和40年期超长期国债拍卖，全部以失败告终，其中20年期国债拍卖的投标倍数跌至2012年以来的最低水平。而30年和40年的长期国债收益率在上个月也创下了历史新高。

而当日本国内收益率持续上升，吸引资本回流国内市场时，日本的投资者们可能会抛售海外的股票与债券，而这种潜在的资金流动，很可能引发全球的金融市场大混乱。

为什么日本长期国债卖不出去了？国债的收益率为何飙升？对金融市场又有哪些影响？

日本央行

日本这个国家的经济其实长期处于一种脆弱的稳定之中。从金融泡沫破碎到失去的三十年，日本经济长期处于一种低增长的环境。2012年，安倍晋三上台，开始推行他的“安倍经济学”，实行扩张性的财政政策，也就是通过加大政府采购和转移支付，扩大市场需求，进而拉动国内经济。

为了配合安倍经济学的扩张性财政政策，日本央行的金融政策开始转为量化宽松，通过无限量印钱购买国债来控制长期利率，对商业银行则是要求其提供激进的负利率的水平。超低利率的金融环境，给了市场中企业融资上的便利，在财政政策和金融政策互相配合之下，日本走出了多年的通缩，市场也逐步出现了复苏的迹象。

也正是在这段时间，安倍晋三政府为实现其财政扩张的目标而大幅举债。自安倍经济学施行以来，日本国债的基数大幅上升。根据世界银行的数据，目前的日本国债占GDP比例已经超过了250%。这个数字非常夸张，远远超过了国际上普遍认为的60%的安全警戒线。但如此高的负债比例，市场却仍然将日本长期国债当成是安全的避险资产。

一方面是日元强大的流动性给了日本国债良好的背书。日本既是一个进口大国，也同样是一个高端产品的出口大国，是世界上屈指可数的强大外循环经济体。过去几十年里，日本的电子、汽车、化工等等产业，在全球范围都有相当大的技术优势，获得常年的贸易顺差。此外，由于日元放弃了固定汇率，选择了可自由兑换，从而满足了全球产业的要求，而在这套机制持续运转之下，给了日元和日本国债避险资产的声望。

另一方面是日本央行常年通过无限量购债为债券进行托底。日本央行持有日本国债的规模占比，大约在52%上下，是本国政府的最大债主。这个规模也是很夸张的。之所以央行有如此大的债券保有量，是由于在过去很多年里，日本央行除了将利率维持在接近零的水平以外，还通过年化收益率曲线控制（Yield Curve Control, YCC）政策下的大规模债券购买来稳定长期收益率。用白话说，在这个YCC政策下，过去日本政府一发行国债，日本央行便开始印钱，参与到债券市场上，通过调整供需关系，来维持日本国债的价格。

有着极佳流动性，又有央行给价格托底。于是，即使日本的国债和美国一样，只能通过借新还旧来偿还本金，但只要政府可以按时结息，日本国债依然是全球投资者眼中极为优质的资产。

然而这个微妙的平衡被打破了。

这几年，日本央行认为日本经济已经逐步复苏，因此要想摆脱这种扭曲的“负利率”金融政策，给自己留一些金融政策上的施政空间，于是开启了逐步加息的政策路线。

但自从2022年俄乌战争爆发，美国暴力加息以后，全球的资产被美国狠狠抽了一波水，随后大宗商品的价格飙升，美元升值。这一系列事件之后，日本成了全球市场中最大的受害者之一。日本是一个严重依赖外循环的加工国家，当进口原材料的价格增长时，贸易顺差的优势在高企的成本中被逐步抹平，日元本身的流动性也受到了不小的影响，通胀也随着物价上涨而逐步恶化。

开始时，日本央行还可以控制住局面，一个温和通胀的环境也可以促进经济发展。可从2025年年初开始，日元急速贬值，进口商品提价，大米等食品价格飙升，美国关税政策又极大地影响了日本的出口，日本的年化通货膨胀率一度攀升至4.0%。

随着通胀的情况逐渐恶化，正在加息路径上的日本央行陷入了两难。如果继续加息，推高国债收益率，债券价格会下跌，那么日本央行作为最大的债权人，将形成巨大的账面亏损，日本政府的财政状况也会进一步恶化；而倘若放缓加息步伐，现如今被物价推动的通胀又将无法控制。正是由于日本央行此时举棋不定，市场对未来的日本财政产生了严重的悲观情绪，违约风险大增，也让国债收益率受到了影响。

而在加息之外，日本央行也放弃了过去长年的YCC政策。在2024年7月例行的金融政策会议上，由于通缩环境被打破，日本央行决定将每个季度的购债计划削减大约4,000亿日元，并将债券的定价交给市场，恢复国债的市场功能。

YCC政策之下，日本央行本来是日本国债的最大买家，而从去年7月之后，日本央行的国债购买量已经低于它手里投资组合国债的到期量了。说的简单一些，央行在债券市场的定位，已经从买家变成卖家了。

可问题是，如果政府发债规模不变，多出来的债谁来消化？过去无论利率高低，央行总会兜底，通过调控把收益率控制在合理区间，而当央行放弃调控，庄家开始撤资了，怎么会有人接盘？何况银行、保险等金融机构已经持有大量国债，随着加息预期不断升高，他们手中的超长期国债市值已经大幅缩水，不少机构已经开始在市场上抛售了。债券市场供给量远大于需求量，国债价格自然一泻千里。

当然，现在的日本央行也坐不住了。最近他们也放出话来，在下次会议上，日本央行将对目前在2026年3月之前逐步减少国债购买量的计划进行中期评估，并将在同年4月以后考虑购买政策。换句话说，加息的事情先缓缓，该买的债券央行还是会买的，也算给市场稳定一下情绪吧。

日本政府

石破茂这个人不太懂经济，又偏好原始资本主义的小政府，在竞选党首的时候，就曾因为增税的发言被选民们指责。石破茂一直是安倍的死对头，极其反对安倍经济学。他主张财政修复，对发债这件事并不上心，而是更寄希望于推动增税的政策一劳永逸。

但这次他犯了一个比较大的失误。在5月19日的日本参议院预算委员会上，石破茂向公众们说，日本的财政状况极其糟糕，国债信誉已经崩溃了，甚至比欧猪五国的希腊政府还要糟糕。而在6月1日，日本自民党的干事长森山裕，也在地方党务会上谈到：“日本国债的估值已经到了崩溃的边缘。”

其实这两个人的本意是想向民众表达出日本财政的危机，借此推行石破茂心心念念的财政修复政策，进而名正言顺地推行增税。可出乎他们意料的是，市场对他们发言的反应比想象中的还大。就在石破茂发表演讲的第二天，日本国债价格暴跌，20年期国债拍卖的投标倍数跌至2012年以来的最低水平，而30年期和40年期国债收益率更是创下了历史新高。两人的发言，也引起了反对党和高市早苗等党内反对派的公开指责。

其实如今日本国债市场的低迷，也有政治方面的考量。日本参议院即将在7月迎来夏季大选，现在的执政党自民党，很难说可以在大选里获得绝对优势。因此，目前的财政政策可以说非常不明朗。日本央行也在想尽办法拖延，这个局面，恐怕要等到下半年选举和日美关税谈判结果尘埃落定之后才会有所变化。

影响

日债收益率如此暴增，算是暴雷了吗？其实不算。收益率暴增的原因很多，但和信用评级无关。日本的国债始终保持很高的评级水平。从信用违约掉期（CDS）利率来看，日本在G7中也排名第二，仅次于德国，优于英法美。所谓的国债的信用违约掉期，就是当一个国家的债券万一变成一文不值时的保险，而这个公开市场形成的价格本身就反应了市场上大多数参与者的态度。日银的资产负债表没有大问题，政府破产的可能性也很低，日本国债暂时没有违约风险。

不过，日本国债收益率持续上升仍然可能导致全球利率面临上行压力。日元多年来的极低利率，让投资者们有机会以超低利率借入日元并投资于高收益的全球资产。尤其是美国的股市和债市中有大量的日本资金，它也是现如今美股的市场价格的推高者之一。在过去，日本央行用YCC政策控制了债券的长期收益率，而这种收益率让日本债券相对于外国资产缺乏吸引力，促使了日本投资者转向海外寻求更高的回报。然而，如果日本国债收益率大幅上涨，吸引日本投资者回流，那么用以平仓的交易很可能导致美国金融资产大幅下跌。

历史上，日本的重大金融事件往往是世界金融史的转折点，广场协议是，泡沫经济破裂也是。全球金融市场维持着脆弱的平衡，而一旦出现了稍大的扰动，那么整个体系就会逐步崩溃。如今美国走出了第一步，日本又紧随其后，牵一发动全身，世界金融市场也将面临更加剧烈的波动吧。